来源：第一财经日报

启动大规模固定资产投资(下称“固投”)，对冲经济下滑，已经成为各方共识。数以万亿元计的投资，如同一场超大规模的战役，必须有一个核心的战略，一个主攻的方向。

战略方向的选择

中央提出，城市化是未来中国最大的增长机会。但提到城市化时，一般人联想到的还是铁公基，还是政府部门的重资产。当城市化从高速增长阶段进入高质量阶段，我们需要的其实是一个完全不同的城市化。企业和家庭部门的重资产，已经成为更主要的投资方向。其中，面向家庭部门的保障房乃是未来中国所有投资中最具有战略意义的方向。

一是城市化阶段转型。

如果把城市看作一个企业，城市的增长也可以分成两个阶段。第一个阶段，固投。就像企业买土地、盖厂房、买设备一样，政府要征地拆迁、七通一平，建学校、医院。这种增长可以简单称之为“花钱的增长”。

一旦城市投资阶段完成，就要尽快转到运营，进入“挣钱的增长”阶段，招商引资，发展产业，增加就业，最终获得税收。这一阶段，城市增长要从投资转向消费，目标是获得能够持续的税收。劳动取代资本成为城市增长的主要动力。

二是政府重资产完成。

按人口算，中国的城市化大约是60%。东亚国家这一阶段城市化还在高速增长。但现在中国的建成区面积至少能够把88%的中国人装进去，基本达到了日本城市化势头停止时的水平。政府基建在经济增长中的份额正在下降(就算是有“新基建”，其规模对经济增长也只是边际的贡献)。

三是从资本转向劳动。

这次应对新冠危机的一个特点，就是货币大放水。这和2008年次贷危机完全不同，那次危机实体经济(现金流)基本上没出问题，问题主要出在虚拟财富的估值上。这次则是实体经济停工停产，可以预料，疫后资本将会全面过剩，利润(企业)、工资(家庭)、税收(政府)……这些现金流会变得非常稀缺。因此，这次抗疫谁能胜出，就要看谁能更快、更多地创造现金流。资本主要是和投资正相关，现金流主要是和劳动正相关。这意味着新增长必须从围绕“物”转向围绕“人”。

四是保障房成为核心。

城市劳动最主要的载体就是住房。过去几十年，中国房地产主要是卖商品房，是为了帮助地方政府直接融资，围绕的是“投资”;未来几十年，中国的房地产要转向保障房，转向劳动力，要将目标转向就业和税收。

因此建议，中国应该尽快从“炒”转向“住”，从虚拟转向实体，从围绕着资本转向围绕着劳动。房地产也应从过去服务投资的商品房，转向服务劳动的保障房。住房不转型，增长就不可能转型。

住房双轨制

在这个大的背景下，房地产要从原来的以“炒”为主的单轨，转向“炒”、“住”并存的双轨：

1)商品房市场，要“去量保价”。

大幅减少商品房供地，确保房地产市场不会出现崩盘。之所以要“保房价”是因为房地产依然是中国最主要的资本市场，银行大量抵押品包括M2都是建立在目前的房价基础上的。一旦房地产崩盘，银行的资本充足率下降，其后果之严重甚至不亚于美国股市崩盘。

中国之所以不必像其他国家那样敞开钱袋救市，就在于以房地产为核心的资本市场屹立不倒。只要房价不跌，我们的资产负债表就不会显著恶化。而要保持房地产市场不崩盘，就要严格限制商品房的市场供给的数量(包括以容积率为融资手段的各种旧城改造)。

2)保障房市场，要“去价保量”。

用成本价向市场大规模推出保障房的目的，就是降低城市的劳动成本，减轻企业负担。要帮助城市家庭减轻资产负担，避免家庭负债过重甚至破产。要控制价格，就要扩大规模，显然，传统的由财政为主的福利住房模式无法负担这样的投资。必须创新住房供给模式。

房地产双轨制设计有三个要点：第一，要能够将保障房市场和商品房市场两轨分开，否则就会出现“经济适用房”那样的套利;第二，保障房成本不能依靠财政，而要依靠金融，其自身要能创造足够的现金流覆盖其成本，避免重蹈美国“两房”覆辙;第三，保障房最终要能转化为家庭资本，使劳动能够据此分享城市财富，晋升中产阶层，达到扩大内需的目的。

保障房制度设计

第一，与商品房市场区隔。

这和新加坡组屋一样，你只要拥有商品房，就不能购买保障房。在双轨制下，无论商品房市场价格多高，保障房都不能按照市场价出让，只能在保障对象内部封闭循环。中国经济适用房之所以失败，就是因为购房者可以低价拿房后到商品房市场套利。美国“两房”之所以失败，就是因为“两房”是用商品房市场价格作为抵押。一旦市场房价下跌，大部分债务都会成为次贷。

第二，保障不是福利。

保障房和商品房最大的不同，就是商品房是为政府投资进行融资，保障房是通过劳动者在城市的活动给政府带来税收(中国没有财产税，现金流创造主要通过住房的使用者通过就业，间接创造税收)。因此，保障房购房资格就要与户籍脱钩，与就业挂钩(缴纳“五险一金”)。购房者虽然无需支付商品房市场价，但必须支付保障房的全部成本。保障房不会给财政带来直接收益，但也不能成为财政的负担，这就需要采用金融手段。

第三，可以成为家庭资本。

新加坡组屋解决了住的问题，但由于不能炒，给家庭部门带来的财富效应远不如中国的“房改”。怎样既能防止保障房到商品房市场套利，又能通过住房分享社会财富的增加?关键是上市的时间。这就像股票期权，要不冲击股票的市值，就要延长解禁的时间。简单讲，就是“先租后售”。

用一个虚拟的例子来解释下如何做到以上三点。首先，把住房的全成本分为土地(征地和配套)和建安两部分组成，假设土地成本折算到住房每平方米是2000元，建安成本也是2000元，合计保障房每平方米的造价就是4000元，一套50平方米的保障房的全成本就是20万元。然后，国家成立公共住房基金，每年建设1000万套保障房，共需2万亿元。若每套保障房的月租金是1000元，每套住房每年产生的租金流就是1.2万元。公共住房基金用住房本身的租金做抵押，以零利率向央行负债。这样，1000套保障房每年能带来1200亿元的现金流，15年后，每户租金累计为18万元，届时租户只需补交剩余的2万元，即可获“房改”获得完整产权。住房基金结束与央行的债务关系。

在这一过程中，央行用1200亿元租金收入做抵押，通过保障房向市场注入2万亿元M2。房改时住房市值和成本的差额，就是政府给每个家庭的注资(这要远好于给家庭发放消费券)。房改的经验显示，家庭财富效应会在短期内创造大量的中产阶层，带来从汽车到家电一系列的衍生需求，显著扩张国内的市场规模。

保障房战略效果预期

房地产双轨制的预期效果是什么?

第一，绕过银行，直接融资。

在危机下，通过银行降息降准释放的货币因融资需求不足转身就会通过股市、房市流入资本市场，不会进入实体经济。这个时候央行通过国家保障房计划直接融资大规模建保障房，就可以绕开银行、无需财赤，直接向实体经济投放资金。这对于危机下的货币生成极为重要。央行的基础货币，主要是建立在贸易顺差(结汇)和中央政府财政收入(国债)基础上的。在危机周期，这两个现金流来源都会萎缩，财政赤字限制了政府融资规模。央行脱离现金流扩表，本质上就是增资扩股，稀释原来股东(持币者)的股权。而用保障房租金可以生成稳定现金流，据此创造的基础货币，可以避免无锚发行。

第二，盘活存量，带动消费。

同其他投资相比，保障房从生产到消费，从资本到劳动，整个产业链无需外部要素可以在国内自给自足。大规模建设保障房的一个直接效果，就是要盘活危机中的闲置产能(钢铁、水泥等)和过剩的劳动力(农民工)。这一点是所谓“新基建”(需要高技术劳动力)做不到的。另一个效果，就是启动消费，中国能不能解决疫后的复苏问题，主要是看市场规模。即使没有疫情，美国也在启动与中国的脱钩。外部市场即使不会显著萎缩，也不会像过去几十年那样快速扩张了。而保障房市场可以很好对冲外部市场的减少。

第三，人的城市化，创造新中产。

正如前面提到的，像汽车这样的核心消费，都是建立在自有住房基础上的，这些消费几乎就是住房市场扩张的函数。道理很简单，你只有买房，才会买车、买家具、买电器……这些“家庭固投”带来的需求远大过吃喝娱乐。目前，城市“三亿老房改”的消费潜力已经见顶，只有再创造“三亿新中产”，中国的消费才有可能超越欧美，晋级世界顶级市场。现有的商品房市场，只是在帮助已经有房的人购买第二套、第三套商品房。只有保障房，才能把剩下这十亿人(特别是已经进入城市的这三亿人)的消费提升到上一个三亿人同样的水平。随之而来的巨大需求，可以使中国实现像过去40年一样同样数量级的经济增长。

“人的城市化”不是简单的户籍开放，凝聚了城市主要公共服务的“住房”远比户籍更能代表一个人是否城市化。住房问题不解决，“人的城市化”就是一句空话。未来中国的房地产战略，就是集中所有资源，向保障房这一目标猛攻。只要撕开这个缺口，城市化就翻越了最后一道难关。新冠危机为我们实施这一战略提供了一个良机。