2018年10月8日，深圳市飞马国际供应链股份有限公司(002210.SZ，下称“飞马国际”)发布提示公告，称其控股股东飞马投资控股有限公司(下称“飞马投资”)发行的可交换公司债(“16飞投01”和“16飞投02”)未能如期兑付，涉及金额超过8.15亿元。这成为A股市场首例可交换债实质性违约。

公开资料显示，飞马投资成立于1996年，飞马国际随后于1998年成立，主营业务为供应链管理服务，包括综合供应链服务、煤炭供应链服务、塑化供应链服务和有色金属供应链服务。企查查显示，飞马控股为飞马国际的第一大股东，占股比例为48.48%。

针对可交换债券违约事件，经济观察报记者致电飞马国际证券部，工作人员回应称飞马投资应该是资金流出现了问题。与此同时，飞马投资工作人员未透露违约原因及当前进展，但表示每个公司在发展过程中都会遇到不同的问题，就看是否能得到支持度过难关。

资金流吃紧

根据飞马投资与债券持有人达成的约定，飞马投资应于2018年9月28日(含)之前偿付“16飞投01”剩余本金和利息;同日，飞马投资也应偿付“16飞投02”登记回售的本金和利息。

截至2018年9月28日，飞马投资未能支付“16飞投01”已登记回售的剩余本息合计30048.28万元以及“16飞投02”已登记回售的本息合计5.15亿元。

值得注意的是，这是国内首例可交换债实质性违约。

“可交换债券”全称为“可交换他公司股票的债券”(即Exchangeable　Bond，简称“EB”)，是一种“固定+浮动收益”的内嵌期权型的股债混合工具。在转股前，EB为债券，由发行人即控股股东，承担负债并还本付息，即使股价变化不如预期，债券持有人仍能获取本金及一定的固定收益。如果股价上涨，达到一定的转股条件，EB投资人可选择换股并获取一定的超额收益。因其兼具股性和债性，进可攻退可守、转换灵活、发行便捷等特点，迅速成为私募基金的新宠。

此前，飞马投资共发行了4只可交换债券“16飞马债”，分别是：16飞投01、16飞投02、16飞投03、16飞投E4，债券票面利率均为3%。

“16飞投01”于2016年发行，当初设置的换股价为14.88元，后调整为8.66元，发行总额为3亿元;“16飞投01”的回售日是2018年9月6日，本次回售有效申报数量为30万手，回售金额3.09亿元，飞马投资本应于9月6日兑付，但延至9月28日，依然没有兑付。“16飞投02”于2017年发行，当初设置的换股价为14.82元，后调整为8.62元，发行总额为5亿元。

除了上述违约的两只债券外，“16飞投03”当初设置的换股价为16元，后调整为9.32元，规模为5亿元，到期日2019年10月18日;“16飞投E4”最初设置的换股价为15.34元，后调整为8.93元，规模7亿元，到期日2019年11月23日。

记者注意到，截至10月12日收盘，飞马国际股价为4.28元/股，若按照8.62元-9.32元/股的换股价估算，投资者若转股的话，浮亏逾50%。在这种情况下，投资者只能选择回售，但股东飞马投资却违约了。

据飞马国际证券部工作人员透露，飞马投资主要是因为现金流吃紧，但事件处理进展尚不清楚;飞马投资工作人员则表示目前不便接受采访。

另一方面，飞马投资近年来频频进行的股票质押或可佐证其资金流紧张的问题。据经济观察报记者不完全统计，自2017年3月至今，飞马投资频频将持有飞马国际的股票进行质押，共计60余次。

祸不单行。据飞马国际10月8日公告，9月27日，上海市浦东新区人民法院冻结了飞马投资持有的飞马国际3000万股票。与此同时，9月27至9月28日，飞马投资因股票质押回购交易业务违约遭遇三家券商强制平仓，万联证券股份有限公司处置股票122.71万股，国海证券股份有限公司处置股票418万余股，第一创业证券股份有限公司处置股票530.75万股。

截至10月8日，飞马投资持有飞马国际股份7.9亿余股，占飞马国际总股本的47.87%;累计质押股份约7.6亿股，占其持有飞马国际股份的95.79%，占总股本的45.82%;累计被司法再冻结股份为3000万股，占其持有飞马国际股份的3.79%，占总股本的1.82%。

可交换债“遇冷”

曾经集众多优势于一身的可交换债风险正逐步暴露，市场也开始“遇冷”：新发行可交换债数量遭遇直线下降，而不少本欲发行的可交换债更是取消发行。

据不完全统计，截至目前，今年已有9家公司终止发行可交换债。相比之下，去年全年仅有5家终止发行。

另据东方财富Choice数据，2014年可交换债发行数量只有5只，发行主体也只有5家，到2015年可交换债数量就达到了31只，猛增6倍，发行主体也达到24家。此后，可交换债市场持续火热，2016年发债数量达到了71只，发行主体46家，相比上年再翻番。而到2017年，虽然可交换债的数量增幅不大，但发行总额达到了1172.84亿元，较之上年翻了近一倍。今年以来，截至9月13日发行的可交换债数量仅有19只，发行主体仅18家。

对于可交换债券市场“遇冷”，华南区一名券商高管向经济观察报记者分析称，核心原因还是资本市场情况不乐观。“去年股市处于牛市，市场需求大，如今股市下跌，机构需求就会迅速下降。目前风险尚未解除，未来还有一个风险释放的过程，可交债发行量将保持持续萎缩的状态。”该高管说。

多家取消可交债发行的上市公司亦在公告中提及，主要是受市场环境变化、公司融资成本等因素影响。

值得注意的是，不少存量可交换债进入换股期后，遭到债券投资者大比例换股，造成控股股东被动减持。

甚至有债券投资者因为大比例换股导致举牌上市公司，例如此前上市公司金龙机电因股价下跌、经营业绩下滑，再加上其控股股东金龙集团债务违约等问题，直接导致可交换债持有人对金龙机电还债能力的质疑，大比例换股避险，兴全基金就是在换股中遭遇被动“举牌”。

机构继续持有可交换债的意愿明显下降，抛出意向增强。

“谁都没有想到是如今的发展情况。”持有不少可交换债的某券商机构工作人员告诉记者，当前风险比较高，最近3-4个月都在抛出。高层正与上市公司沟通价格，能转股就转股，能转债就转债。希望未来几个月流动性危机能够缓解，那风险就应该还算可控。