政策暖风频吹

中国证券报：本周A股市场强势反弹的驱动因素有哪些?

张夏：本轮推动市场反弹的因素众多。从市场层面来看，经历持续下行后各个口径的估值、换手率、交易量等都已到了相对低位，技术层面已具有反弹条件。从政策层面来看，基建补短板加码、降低社保费率以及减税等政策有望出台，这些都是稳增长的有效手段，市场对于政策出台的信心增加，情绪出现回暖。

戴康：管理层正在积极推动降低企业负担、加大基础设施建设工作，缓解了市场对于远期盈利下行过快的悲观预期。

严凯文：除了指数绝对空间被打开之外，近期风险偏好的提升也起到了至关重要的作用。首先，基建补短板将继续推进，且要稳住固定资产投资保持正常增长，而前几月基建投资持续下行是拖累固定投资增速的重要因素，预计随着后续基建补短板财政的扩张，固定资产投资将成为未来一阶段至关重要的对冲政策。其次，要进一步激发企业活力，加大减税降费力度，前两条基本为投资者解惑当下担忧的核心问题。最后，促进外贸增长，推进更高水平贸易便利化，进一步降低进出口企业成本，完善出口退税政策等。在政策暖风频吹的背景下，场内投资者风险偏好出现明显抬升。

反弹成色有待验证

中国证券报：如何定义当前反弹，后续能否向纵深挺进?

戴康：前期市场出现比较多的历史底部所呈现的特征。A股历史上，季线仅有过三轮“四次以上连阴”，最长记录是“五连阴”。而从历史上的“季线连阴”走势来看，市场大底往往就出现在最后一根阴线中。除了“季线连阴”，最近一个月A股市场的运行特征也与历史上几轮典型底部前最后一个月的异同。如指数日均跌幅、下跌公司占比、日均成交与换手等指标显示，当前A股虽然未达到历史可比区间的数值，但已呈现出底部拐点前明显的交易特征。当前的反弹主要还是来源于股权风险溢价的阶段修复，是否能够持续仍需观察信用缓和力度和传导进程，M1与社融回暖、低评级信用利差的回落等可作为较好的观察指标。

张夏：当前市场属于6月份以来持续下跌后利空落地、利好出现后的情绪回暖带来的反弹，后续能否向纵深挺进取决于市场认定的反弹因素是否会兑现以及是否会超出市场预期。例如，市场明显对企业减税降费相关政策更为敏感，敏感的背后在于对民间投资持续下行、中小企业盈利能力的担忧，而减税降费是最直接增强企业投资信心和降低企业经营成本的措施。因此，本轮反弹能否延续的首要因素就要看是否有减税降费重磅政策落地。此外，在去杠杆和稳增长之间的政策取舍也会直接影响市场情绪。

严凯文：A股行情目前暂难定义为筑底反转。虽然从绝对空间上说，2600-2650点区间是相对低位，之前几轮下跌也均在此后开始迎来反弹行情，但前几轮反弹时间周期均较为短暂，9月份或仍大概率维持2650-2850点区间震荡行情，暂难存在趋势性行情机会。历史上，接近9月中下旬之后，由于连续的假期因素，指数均难有大的表现，因此，目前更大的可能性仍属于修复性反弹行情。

A股生态悄然生变

中国证券报：这一轮深刻调整之后，A股市场的生态和投资逻辑发生了哪些变化?

戴康：其实A股市场生态一直在变化当中，主要有三个关键词：一是去杠杆。当前正在历近10年以来真正意义上的主动去杠杆周期，A股企业盈利的债务率情况，也基本印证了中国经济杠杆率变化节奏。近十年来，A股对“去杠杆”背景相对陌生，因此，A股将由过去的总量思维进化至结构性思维，盈利、利率与风险偏好都将受到相应影响。二是新经济。我国新一轮产业政策将围绕科技与创新展开，供给侧改革思路向“补短板”领域倾斜。参考美国、英国、日本、韩国等海外制度推进经验，可以构建国家创新体系“三要素”寻找政策真实扶持的重点科创领域。此外，面临CDR等回归，对于A股新经济领域的估值方法、成长龙头股的筛选也需要做出相应思考。三是A股全球化。2018年A股融入全球资本市场步伐继续加快，对A股的影响日益扩大，主要体现在“量”和“价”两个方面。在“量”的方面，北上资金2017年以来流入规模不断扩大，海外资金、公募基金和保险资金已构成A股机构投资者最重要的三股力量;在“价”的方面，外资对A股边际定价权有所上升，北上资金对可投资标的的持股市值占比、交易额占比在2018年均有显著提高，其“低换手、重价值”的投资风格也在潜移默化中改变A股生态。

张夏：今年市场调整，无论对有仓位限制的公募基金，还是对相对灵活的私募基金等机构投资者来说，都产生了巨大杀伤力，这对A股投资逻辑至少会产生以下一些方面影响：其一，今年以来，伴随着去杠杆进入深水区以及市场调整因素，部分公司的财务问题浮出水面，在一系列公司“爆雷”后，投资者在投资逻辑上也会产生一些变化。其二，白马不再都是“纯白”，白马也会“爆雷”。例如，在2017年白马蓝筹持续上涨后，一旦2018年公司业绩增长不达预期，抱团即瓦解，就会导致股价出现持续调整。其三，海外市场的风险联动也比以往更加明显，投资者对于外部风险的考察会更加注重。

中国证券报：针对A股的新变化，投资者应当如何应对?策略上有何建议?

戴康：首先是要跳出原有的框架来看A股生态变迁，从中外宏观背景、市场参与者、交易因子等多个层面理解A股已经以及即将发生巨大变迁。在“新生态”背景下，需要融入三个“新均衡”。第一个新均衡是知己知彼，也就是熟悉并适应海外机构投资者的偏好与习惯;第二个新均衡是估值方法的重构，包括搭建全球横向比较的估值方法以及学习海外成长股的估值方法，外资流入加速使A股的估值体系完善，不仅局限于与历史估值的纵向比较，也应着眼至全球视野，扩展至与全球估值的横向比较，而迎接海外优质新经济的定价方法、从生命周期角度理解成长股的可投资阶段特征，可以有助于重构A股成长股估值体系;第三个新均衡是紧抓龙头，去杠杆使经营稳健的龙头业绩占优，北上加速使龙头估值在全球比较中占优，未来需要依据“护城河”理论筛选真正的龙头公司。

张夏：针对这些变化，投资者的应对方式包括：其一，对于公司风险考量的权重和范围可能更加扩大，投资者做投资决策时，不仅需要考虑公司静态财务状况，还需要对公司承受风险的能力做敏感性测试，以规避可能因外部因素加大公司的风险;其二，价值投资者在经历2017年蓝筹风格后，经历2018年后，发现财务报表看起来无瑕疵的公司也可能因为市场博弈因素带来较大的调整，投资者需要对市场博弈和风格调整更加关注;其三，更加注重对外部风险的考察。

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