来源：金融界网站

最近，携程创始人梁建章的一篇《后浪没了怎么办——中国面临的少子化危机》非常火，2019年出生率跌至有记录以来历史最低水平，仅达10.48‰——对于人口老龄化的趋势，应该没有任何争议。那么，房地产的未来前景如何，究竟有没有后浪呢?前期写了一篇《疫情让泡沫更刚性?》的文章，也引发了大家热议，近期媒体邀请了我与《刚性泡沫》的作者朱宁教授对话，复旦管院也邀请我与宜居集团CEO丁祖昱博士对话，为此，我整理一下我与他们两位对话的主要观点。

从五个维度考证房地产“后浪”

决定房价的因素很多，人口变化确实是决定房价最重要的因素之一，因为房子主要是用来住的，人口老龄化、少子化会降低对房地产的需求，流动人口减少，会导致城镇化进程的放缓，进而减缓城镇房地产需求的增速。

我之前也多次提到：判断中国城市化率将达到多少水平，不能只看我国城市化率与发达经济体的差距，还得考虑人口老龄化水平，年纪越大，越不愿意流动，中国经济的特征之一就是“未富先老”，因此，我对城镇化的发展空间并不太乐观，例如，从2011年起，城镇化速度明显放缓，过去城镇化率每年平均提高1.4个百分点，2018-19年就降到1.06个百分点。

从经济周期看，我国GDP增速自2010年出现反弹高点后，便开始回落，至今已经持续回落了10年，明显是处在下行周期中。而房地产开发投资增速的回落也与GDP增速同步，在2010年达到33%的高点后，持续回落。但跌至2015年接近零的水平后，2016年开始反弹，不过幅度不大。今年估计为负增长。到今年3月末，房地产房地产开发企业房屋施工面积71.8亿平方米，房地产广义库存持续上升。

那么，为何开发投资增速回落而房价依然坚挺呢?因为影响房价的因素很多，除了我提及的五个维度外，还有消费升级、土地投资偏好等因素。此外，还有时滞效应，如美国房地产开发投资增速是在2000年见顶的，但房价是从2006年才开始下跌。

很多人看好房地产的一个重要理由是货币超发，但实际上，我国M2增速在2009年达到26%的高点后，持续缓慢回落。尽管回落，增速还是不低，而且高于居民收入增速。当然，居民收入也出现了分化，例如，根据国家统计局的统计公报，2016-2019年，高收入组的人均可支配收入累计增长29%，而中等收入组的累计增长只有19%，绝对收入和相对收入之间的差距均在扩大。

但是，中等收入群体应该是刚需和改善型需求的主体，中等收入户的收入增速持续下降，不仅低于M2增速，还低于GDP增速，这对于房地产的需求端而言，并不是利好。例如，从新增房贷规模看，2016年达到高点后，过去三年都没有超过2016年的水平，估计今年会更低。

当然，2016年以来高收入群体的收入增速显著提升，这也是支撑高端房产价格坚挺的重要因素。而且，按我们的估算，高收入群体的官方统计收入存在一定低估，因此，用房价收入比来衡量房价估值高低，会存在偏差，而用租售比则更加客观些。

不可否认的是，目前我国各大城市居民住宅的租售比很少能超过4%的，大部分都在1-2%之间，如果再扣除折旧等其他费用，则租金回报率更低。从投资角度看，大城市住房的租售比逼近1%，租金回报率如此低，何言投资价值?从消费角度看，小年轻每月租房支出要占到消费总支出近50%，不堪重负。这种高房价与居民收入严重不匹配的扭曲现象，给未来经济发展带来很多弊端。

但不可否认的是，国内居民对于房地产的偏好却胜过其他大部分国家和民族，这是否与中华民族的祖先为农耕民族有关?如根据央行的最新调查报告，拥有一套住房的家庭的总资产中住房资产的占比为64.3%，有两套住房家庭的住房资产占比为62.7%，有三套及以上住房家庭的住房资产占比为51.0%。但我国城镇居民家庭金融资产占总资产的比重偏低，比美国低22.1的百分点。

此外，住房市场经历了20年的上涨，实属全球罕见，这与我国经济模式依赖“土地财政”有较大相关性。首先的房地产发展，直接加上间接贡献，占GDP的比重在20%以上，对地方财政收入的贡献也很大。因此，防止房价大起大落已经成为一大国策，地方政府也希望借土地增值获得更多收入。

在房住不炒、不搞大水漫灌和防止房价大起大落的大政方针下，今后维持房价稳定的政策导向应该不会变，房地产作为中国经济增长的重要支柱及居民家庭的主要资产配置，也决定了房地产市场不能接受大动荡。

不过，这不改变房地产周期的下行趋势，也就是所谓的“后浪”不会比前浪更高，而是“一浪更比一浪低”。这不仅是因为少子化现象，更是由于家产传承原因，因为房子不是一次性消费品，也不像汽车那样需要更新，它属于不动产。当老人们过世之后，把房子传给了下一代，代代相传，那么，“后浪”还得经受“前浪”的反扑，更使得供大于求。

相较于管控较多的房地产市场，A股市场更能反映投资者预期，从A股市场上房地产板块的估值水平看，其平均市盈率从2007年最高时的90多倍，下行至目前的6.9倍(前50大房企的房地产作为主业收入占比更高)，处在历史PE的2.2%分位，说明投资者对房地产板块的配置越来越少。

配置同样大幅下降的是银行板块，目前的平均市盈率也只有6.5倍，2007年最高的时候达到60倍。银行与地产密不可分，这两大板块估值水平的大幅下降，还是反映出投资者对于中国经济增速以及房地产前景的谨慎预期。相比之下，医药生物、通讯、电子、计算机板块的估值水平则处在历史的高位，反映了投资者对新兴行业的乐观预期。

而作为必需消费品的食品饮料行业，虽然属于传统行业，但估值水平却仍在抬升。因此，当我国经济步入到存量主导阶段后，人口老龄化伴随消费升级，医疗卫生、文化教育、休闲娱乐等需求上升，与发达经济体的行业发展的差异化特性越来越同步了。