富祥药业的基本面在整理出来后，股价却走向跌停。我反思了几个可能原因，其他原因还请大神指正：

1、行业因素

壁垒不够硬，辨识度还是不够。虽然富祥药业在舒巴坦产品的市占率已经过半，是龙头老大，而且富祥的高端抗生素和抑制剂被归类为特色原料药，但由于普通抗生素一般都归为大宗原料药，所以富祥本身仍然有点绕不开抗生素的出身，而抗生素的毛利常年来一直维持低位，市场已经习惯于它的低价趋势，很难通过一个“培南”类高端升级就麻雀变凤凰，何况公司未来方向还是加大扩产毛利率相对较低的培南类产品，也许是一个很好的现金流业务，但净利润增长可能会比较有限。

2、公司战略因素

制剂一体化转型慢热。原料药企业未来转型制剂一体化，向下游延伸才能走得更远，制剂作为成品药，毛利率会比半成品的原料药、中间体又高出一个台阶。目前“制剂一体化”一马当先的华海药业，已经有超过50%的营收来自制剂，当然距离海外原料药巨头如瑞迪博士80%以上的制剂营收占比还有提升空间，相比之下，富祥药业的营收构成来看，制剂不到1%才刚刚起步，相比2017年上市的美诺华大张旗鼓转型制剂一体化的积极性而言，2015年就已经上市的富祥药业显得有些慢热。

3、市场因素

原料药股价普遍透支。6月以来，比如沙坦三巨头在半个多月基本都是40%-50%的最大区间涨幅，而做专利原料药的奥翔药业最高涨幅超过70%，而抗生素原料药的富祥药业、海翔药业也有30%-40%的涨幅，而且富祥药业5月下旬又是分红送转，还有中报预增翻倍的公告加持，有爆炒之后抛压显现的味道。

以下是公司基本面信息整理：

在之前的文章中提到过，消费属性的特色原料药要比工业属性的大宗原料药更有优势，那么抗生素到底是大宗原料药还是特色原料药?

抗生素原料药品类繁多，需要注意的是并非所有的抗生素原料药都被归入大宗原料药，部分刚过专利期或附加值较高的品种应属于特色原料药，如培南类、β-内酰胺酶抑制剂等，也就是富祥药业的核心产品。

富祥股份主要生产抗生素药物的原料药及中间体，主要产品有三个系列：β-内酰胺酶抑制剂有两个，分别是舒巴坦、他唑巴坦系列;碳青霉烯类抗菌有一个培南系列。

由于年报业务构成是按照中间体、原料药和制剂划分，为了进一步了解产品构成，我们参考富祥药业在可转债募集说明书中披露过按产品系列分业务统计数据：

2018年上半年他唑巴坦系列实现销售收入2.80亿元，占比45.17%，舒巴坦系列实现销售收入1.23亿元，占比19.75%，培南系列实现销售收入1.26亿元，占比20.29%。

为什么β-内酰胺酶抑制剂(巴坦系列)是一门好生意?

抗生素的大量使用促使耐药菌的产生，这些细菌通过获得基因或染色体突变而进化成能够耐受这些药物，从而产生细菌耐药性。由此产生的抗生素耐药机制的发展和携带这些耐药基因的细菌的传播被认为是全球公共卫生面临的主要挑战之一。近年联合国公布的资料显示，抗生素耐药性问题已经能够导致每年大约70万人死亡，在没有显著改善的情况下，到2050年每年死于抗生素耐药性的人数将会达到1000万人。如何有效解决耐药性的问题成为近年抗生素行业发展的核心驱动因素。

当前主要的解决方案有两种：

(1)开发新的抗生素。但是研发成本与回报率背离导致制药企业对于研发新抗生素始终缺乏热情，而且近年抗生素滥用的宣传已经相对普及，也使得医生在选用抗生素时越来越谨慎。

(2)在现有品种基础上拓展、升级。富祥股份也是采用的这种办法，即“抗生素+抑制剂”配合使用。

细菌对抗菌药物产生耐药性的机制主要有以下几类：

①产生灭活抗生素的各种酶，如长期用药使得细菌在抗生素的选择压力下产生了耐药的β-内酰胺酶，能够选择性的与抗生素结合并破坏其酰胺键，从而使得抗生素失活;

②改变抗生素作用靶位，如青霉素结合蛋白(PBP)的改变导致的β—内酰胺类抗生素耐药;③细胞膜通透性屏障和细菌主动外排泵。

β-内酰胺类抗菌药物具有抑菌作用强，抗菌谱广的特点，是应用时间最长的、应用范围最广的里程碑式抗菌药物，其抑菌机理主要在于可以通过抑制致病菌细胞壁黏肽合成酶的活性，阻碍其细胞壁合成，致使致病菌因外环境水分渗入菌体而膨胀裂解死亡。由于哺乳动物自身细胞无细胞壁，不受β-内酰胺类抗菌药物的影响，故β-内酰胺类抗菌药物对人体的毒性小。

β-内酰胺类抗菌药物是用量最大的抗生素，约占抗感染药物销售额的55%。

因此，目前临床上多采用β-内酰胺类抗生素与β-内酰胺酶抑制剂联合使用以控制耐药菌感染。

目前临床上使用最广泛的抑制剂主要是克拉维酸、舒巴坦、他唑巴坦3类。其中，他唑巴坦抑酶强度、对酶的稳定性也均优于舒巴坦和克拉维酸，是目前较好的β-内酰胺酶抑制剂。其中富祥药业所在的抗菌药细分赛道主要是舒巴坦和他唑巴坦产品：

市场空间增速来看，当前国内应用最广泛的还是舒巴坦以及他唑巴坦的复方制剂，2013-2018年样本医院销售额CAGR分别为10.3%、9.0%。虽然政策方面对于抗生素的使用持续收紧，医院方面也加强监管，但中长期看，抗生素复方制剂仍将是最有效的针对细菌的手段，刚性需求将推动市场保持稳定增长。

当前我国主要的舒巴坦酸厂家为富祥股份，江西华邦，常州红太阳等。原来国内第二大厂家江苏华旭因为“响水事件”停产，或永久退出。

舒巴坦酸的市场需求约为800吨/年，富祥现有产能500吨，新规划产能200吨(可由奥通中间体项目DP3产能切换)。2018年之前，舒巴坦含税价格基本稳定在300-400元/kg。2018年4月华旭因环保问题停产后，价格一度达到850元/kg，华旭8月份复产后价格有所回落。2019年3月份的响水事件导致华旭再次停产，供给紧张伴随疫情持续，舒巴坦价格再次上涨，当前价格约700元/kg。

当前国内仅富祥一家通过美国FDA认证，是唯一可向“规范市场”供货的国内厂家，全球市占率约70%。预计在环保高压持续的背景下，舒巴坦行业或维持富祥半垄断的格局。

当前他唑巴坦的市场需求约为250吨/年，国内他唑巴坦的主要产能为齐鲁天和惠世、天和惠世乐陵、富祥股份(现有产能100吨，新规划产能200吨，可由奥通中间体项目DP3产能切换)、浙江邦富。其中浙江邦富主要向富祥供应他唑巴坦的中间体。

2016年之前，他唑巴坦价格不到5000元/kg，之后出现齐鲁天和惠世和浙江邦富爆炸事故，价格持续上涨。2019年底他唑巴坦酸市场报价约7000-7500元/kg，近期受疫情影响报价提升至7500-8000元/kg，预计短期内他唑巴坦价格有望维持一定高位。

从富祥药业的营业成本结构来看，原材料占据了七成以上的份额，其中6-APA的成本占比最高。6-APA又称6-氨基青霉烷酸，是舒巴坦和他唑巴坦系列产品最主要的起始物料。

2017年威奇达因环保问题停产改造，导致6-APA价格一路上行，最高达260元/kg，对富祥药业营业成本造成压力。2019年威奇达复产，6-APA价格持续下行，2019年底下滑至145元/kg。近期受疫情影响，价格回到180元/kg。当前市场对6-APA的总需求大约在2万吨，而整体现有产能在4万吨以上(市场主要供给方联邦、威奇达以及科伦合计有3万吨)，产能远大于需求。

预计近期价格波动属于短期扰动，长期看6-APA价格会在合理区间波动，难以回到之前高位，因此对富祥药业成本影响不大，主要产品的盈利能力有保障。

2019年2月，2019年富祥药业发行可转债募集4.2亿元，其中3.5亿元投向新型酶抑制剂扩产及产业链延伸项目。

富祥药业全资子富祥药业江西祥太投建的舒巴坦和他唑巴坦配套的上游中间体项目DP3的800吨新产能，富祥药业将新增他唑巴坦柔性(可以转换成舒巴坦)产能200吨。

目前主要上市的碳青霉烯类抗菌药物产品有美罗培南、亚胺培南、比阿培南等，因此碳青霉烯类抗菌药物又被称为培南类抗菌药物。

培南类抗菌药物是在20世纪70年代末开始陆续研发出的新型抗菌药物，也是目前抗菌谱广、抗菌活性很强的一类抗菌药物，对细菌产的各类β-内酰胺酶都很稳定，是治疗严重细菌感染的主要抗菌药物之一，亦被称为“抗生素的最后一道防线”。

富祥药业是国内为数不多的从起始原料到下游原料药全产业链布局的碳青霉烯类产品生产商。主要产品为制备培南类原料药所必需的粗品、母核、侧链及培南类核心起始物料4-AA等。

4-AA是培南系列产品中的重要中间体，由于竞争激烈，国内4-AA产品价格长年维持在1000元/kg以下，随着环保政策趋严，产能出清，2018年以来价格逐渐回暖。近期受疫情影响，4-AA主力订单成交价从去年约1500元/kg提升至当前约1800元/kg。

当前4-AA全球需求量大约700吨/年。当前4-AA国内主要生产厂家为海翔药业、富祥股份(现有200吨产能)、九洲药业(持续停产)以及乐普药业。

2020年3月30日，富祥药业公告拟非公开发行募集资金总额不超过(含)10.64亿元，其中9.5亿元用于“高效培南类抗生素建设项目”，1.14亿元用于“年产616吨那韦中间体”项目。

“高效培南类抗生素建设项目”由子富祥药业景德镇富祥生命科技有限富祥药业建设实施，本项目建设期两年，建成后形成年产600吨4-AA及200吨美罗培南的生产能力。根据富祥药业预计，项目满产后可实现年销售收入12.85亿元，年净利润2.12亿元。

5月27日，富祥药业发布2020年中报业绩预告：上半年归母净利润在2.17-2.40亿元，同比上涨90%-110%，业绩表现超市场预期。若以中值计算，Q2业绩达到1.45亿元，同比增长达到137.91%。

3月初，同为原料药出口大国的印度政府，限制13种API及相应制剂出口，主要是抗生素、抗病毒、维生素类，预计新冠疫情下，富祥药业高端抗生素产品需求明显提升，4AA有望量价齐升贡献业绩。

另外，富祥药业巴坦新产能有望于10月份投产，培南新产能正启动建设，富祥药业主力产品有望继续量利齐升。

根据券商一致性预测，预计2020年业绩3.97亿元，较去年同比增长29.65%，结合当前87.38亿总市值，对应PE约为22倍，处于历史低位，有一定性价比。不过前期主要由于中报业绩预告超预期和分红送转的因素，短期股价略有透支回调的意思。

富祥药业在最近的调研纪要中表示，在未来的三年到五年之内，将先从中间体和4-AA开始做，逐渐往下延展。目标是在3-5年之内把美罗培南的无菌粉及一些其他的培南的原料药做出来并实现销售。培南产品将会是比较大的一个利润增长点。

但是，虽然当下培南类产品受益疫情需求量价齐升，但产品的毛利率偏低，未来这块营收占比扩大也就意味着整体毛利水平下降，对此我在互动平台向富祥药业的董秘提出了疑问。

董秘给我的答复是“主要是看好培南的需求高速增长将带来增量”，对此我个人的理解是，培南应该是个比较理想的现金流业务，就好比乐普医疗作为器械公司却有一半的营收来自仿制药。

此外，5月28日富祥药业在回复深交所的问询函中，对于监管层质疑的“年报营收增加16.38%，应收账款余额却下降5.21%”问题，回复的是“市场供给趋紧，付款期限减少”。